«В России с ноября наблюдается замедление роста корпоративного кредитования и продолжение той же тенденции в розничном, — пишет эксперт. — Это объясняется повышением стоимости привлечения займов и ужесточения требований к заемщикам со стороны банков. Годовые темпы роста корпоративного кредитного портфеля в ноябре уменьшились с октябрьских 21,8% до 20,3%. Основной причиной этого в Банке России называют увеличение государственных расходов, так как часть полученных стратегически важными предприятиями госсубсидий использовалась на погашение банковской задолженности».

Сокращение бюджетного стимула и жёсткость денежно-кредитных условий позволяют в большей мере, чем год назад, рассчитывать на охлаждение экономики, снижение инфляции и некоторое смягчение денежно-кредитной политики в ближайший год. Основные риски: изменение внешнеэкономических и геополитических условий.

Прогнозы в начале 2025 года: дежавю начала 2024 года?
Текущий консенсус-прогноз экономистов на 2025 год практически идентичен прогнозу на 2024 год, сделанному год назад: ожидается замедление темпов роста ВВП в полтора раза, снижение инфляции на 2,5–3,0% и, возможно, относительно скорое начало цикла смягчения денежно-кредитной политики. Есть ли основания верить такой картине, или подобные прогнозы вновь не оправдают ожиданий? Мы полагаем, что есть, хотя и с оговорками.

Основные отличия вводных для 2025 и 2024 годов
Во-первых, мы видим больше оснований рассчитывать на исчерпание бюджетного стимула. Бюджет на 2025 год уже предусматривает повышение оборонных расходов до эквивалента 165 млрд.

По данным Росстата, рост потребительских цен в декабре составил 1,3% м/м и 9,5% г/г, оказавшись существенно ниже наших ожиданий и ожиданий рынка, а также совокупности недельных данных по неполной потребительской корзине. Рост цен с поправкой на сезонность (SA), по нашим оценкам, остался на уровне 1,1% м/м, что соответствует аннуализированной инфляции (SAAR) на уровне 13,8%. Основной вклад в рост цен продолжили вносить продовольственные товары. При этом рост базового индекса потребительских цен (не включает ряд волатильных, а также регулируемых компонентов) замедлился до 0,8% м/м SA после роста на уровне 0,9% в ноябре. Инфляция в России по итогам года ни разу не была двузначной без каких-то предшествующих значительных внешних шоков с 2007 года, и Банку России, полагаем, должно быть важно, что такого не случилось по итогам 2024 года.

В период с 1 по 13 января темп роста потребительских цен составил 0,67% (0,54% и 0,13% за период с 1 по 9 января и с 10 по 13 января соответственно), что подразумевает ускорение инфляции до 9,9% г/г.

«Неожиданная декабрьская пауза в повышении ключевой ставки ЦБ может быть определенным компромиссом между очень жесткой антиинфляционной политикой регулятора и растущей обеспокоенностью бизнеса и некоторых представителей правительства в отношении ее последствий для экономического роста, — отмечают аналитики. — В условиях начавшегося охлаждения кредитования и пересмотра бизнес-планов предприятий, по-видимому, ЦБ стал реагировать на возросшие риски спровоцировать избыточной жесткостью ДКП рецессию и кредитный кризис, а также затормозить рост потенциала экономики (через остановку инвестиций)».

В понедельник индекс RGBI продолжил консолидацию под уровнем 106 пунктов; объемы торгов индексным портфелем остаются низкими (5-6 млрд руб. последние 3 торговых сессий) – инвесторы заняли выжидательную позицию после ралли конца декабря.

По-прежнему видим высокие риски для технической коррекции (к отметке 102,5 п.) после столь стремительного роста индекса. Триггером могут стать данные по инфляции в начале года (будут опубликованы завтра вечером) – хотя кредитование остается под давлением (в декабре в сегменте розничного кредитования небольшой рост выдач после расширения лимита льготных программ показала только ипотека), инерционный рост цен может сохраниться. Другой потенциальный фактор для локального охлаждения позитива на рынке – отсутствие быстрого результата по снижению геополитических рисков после 20 января.    

Пока рекомендуем сохранять осторожность, однако долгосрочно (до конца года) сохраняем ожидания по дальнейшему восстановлению рынка ОФЗ.

США 10 января ввели масштабные санкции против нефтегазового сектора РФ, добавив в список SDN Газпром нефть, Сургутнефтегаз и их дочерние структуры. Новые ограничения вряд ли приведут к повышению ставки ЦБ в феврале, но шансы на смягчение монетарной политики падают. Наиболее болезненными для экономики будут санкции против Совкомфлота, что, вероятно, сократит валютную выручку от продажи нефти и повлияет на объемы морского экспорта.

Санкции повысят волатильность рубля и инфляционные ожидания. Основные последствия для сектора и экономики проявятся до конца января. Оценить потери сложно, но существует риск для бюджетных доходов и дефицита бюджета в 2025 году. Если цены на нефть упадут ниже $60 за баррель, Минфину придется использовать средства ФНБ. Продажа валюты из ФНБ частично компенсирует падение цен, но курс будет хуже прогнозируемого диапазона 100–103 руб. за доллар США.

Активность торгов по бумагам из индекса RGBI вчера несколько выросла (до 6 млрд руб. против 0,4-0,8 млрд руб. в праздничные дни января); индекс незначительно снизился до 105,95 пунктов (-0,3 пункта).

Как мы отмечали ранее, пока триггеров для продолжения роста котировок ОФЗ после их взлета в конце декабря на сохранении ключевой ставки мы не видим. На следующей неделе выйдут данные по инфляции за первые недели января, которые вполне могут стать триггером для усиления коррекционных настроений на рынке госдолга. Среднесрочной целью по индексу RGBI является открытый гэп на уровне 102,5 пункта; рекомендуем пока не спешить с увеличением позиции в длинных ОФЗ с фиксированной ставкой. Вместе с тем, долгосрочный позитивный взгляд на рынок мы сохраняем.

ЦБ РФ опубликовал резюме решения по ключевой ставке по итогам заседания 20 декабря, на котором было принято решение сохранить ставку на уровне 21%, — напоминают экономисты Альфа-банка Наталья Орлова и Валерия Кобяк. — ЦБ РФ мотивировал свое решение существенным охлаждением кредитования и ужесточением денежно-кредитных условий, т.е. факторами, которые могут быть предвестниками начала охлаждения экономической активности. По итогам последнего заседания по ставке ЦБ РФ не стал публиковать прогноз по инфляции на 2025 год, хотя раньше планировал возврат инфляции к уровням, близким к целевому показателю; таким образом, сценарий достаточного охлаждения экономики в текущем году все же не является базовой траекторией. Кроме того, по оценке ЦБ РФ, баланс рисков по-прежнему остается существенно смещенным в сторону проинфляционных. Выход инфляции на пик ожидается в апреле 2025 года

В 2025 году по мере смягчения денежно-кредитной политики мы ожидаем дальнейший рост российского рынка акций. Ожидаемая доходность с учётом дивидендов может составить 35% — достойная альтернатива банковским депозитам и облигациям.

Самый высокий потенциал отмечаем в нефтегазе, IT и потребительском секторе.

При этом если рассчитывать на ослабление рубля в 2025 году, то нефтегаз — единственный ориентированный на экспгрт сектор в числе наших фаворитов. Торгуется с мультипликаторами 3,5x P/E и 1,6x EV/EBITDA на следующий год.